21世紀經濟報道記者唐韶葵 上海報道

最近，寶龍地產控股有限公司（01238.HK，簡稱“寶龍”）宣布于2025年4月到期的1591.63萬美元票據利息未能支付，已構成實質違約。與此同時，寶龍旗下公司新增被執行人信息，執行標的1.02億余元。

寶龍稱“公司已竭盡全力”。此言不虛。2023年上半年，寶龍地產實現營業收入123.05億元，同比下降27.18%，凈利潤0.94億元，同比下降86.5%。截至2023年上半年，寶龍總負債1636億元，下半年寶龍銷售業績持續下滑，凈利潤從十億水平直接跌至個位數。

作為業內為數不多以“住宅+商業”戰略作為發展模式的房企，寶龍是第一家實現雙上市公司平臺的公司。在此輪房地產下行周期中，寶龍也無法避免現金流困境。

一名觀察人士指出，寶龍是一家典型的雙輪驅動型房企，最近幾年其商業庫存過重，相比重倉住宅的房企，如若沒有更多融資方面的利好，寶龍后續現金流將更難獲得舒緩。

千億規模與輕資產轉型

的確，從財報數據來看，寶龍絕不應潰于激進的擴張。

克而瑞數據顯示，2015-2020年，寶龍分別實現銷售金額140.3億元、174.9億元、220.2億元、421.1億元、610.4億元、811.1億元。2021年，寶龍合同銷售額達到1012億元，正式邁入千億俱樂部。

從實現千億銷售規模的節奏來看，同為閩系房企，寶龍在住宅銷售目標上并不算激進。寶龍上市時間也早于很多閩系房企。2009年，寶龍地產赴港上市，主營業務為綜合性商業地產項目的開發和運營，其業務涵蓋物業開發、物業投資及管理、酒店及其他三大類，其中商業項目涵蓋寶龍一城、寶龍城、寶龍廣場三大產品系列。

寶龍商業布局上其實早有成效，成名早于其開發的住宅。2007年，第一座寶龍廣場落地福州。此時其他閩系房地產商或許還在住宅開發模式中摸索前行。2008年，寶龍赴港上市，2010年將總部搬至上海。

上陣父子兵。進入2018年，寶龍創始人、董事長許健康加快二代接班布局，其子許華芳接棒寶龍地產總裁，與此同時接替王壽慶，出任寶龍商業集團總經理。

許健康則逐漸淡出寶龍商業運營，將精力分到新農村建設、公益、藝術品收藏等領域。2013年，保利一場秋拍中，寶龍集團豪擲1.288億拍下書畫大家黃胄的作品《歡騰的草原》。而在《2013年胡潤百富榜》上，許健康以38億元的身家排在第533位。許健康以藏家的身份進入大眾視野，此后上海寶龍美術館落地，并舉辦了多場藝術展會。

2019年12月30日，寶龍商業管理控股有限公司（09909.HK，簡稱寶龍商業）作為內地首家輕資產商業運營服務商完成上市。2019年年報顯示，寶龍商業82.4%來源于商業運營管理服務貢獻，這部分收入約13.35億元，同比增加36.3%。這反映了寶龍管理服務的業務能力成長性可期。

2020年6月，新城控股原董事、聯席總裁陳德力加盟寶龍商業，任行政總裁。不過，去家族化、輕資產轉型，都為時已晚。寶龍商業的上市曾被業內人士稱為是披著物業外衣的商業輕資產公司。2023年，寶龍自持商業比重仍高達70%。盡管搭上了上市早班車，但寶龍商業輕資產轉型的步伐卻晚于萬達等老大哥。

境外債承壓

由于沉淀資金過重，商業反哺住宅銷售的商業路徑，在融資收緊、銷售行情下行的前提下，逐漸行不通。

11月29日，寶龍地產發布公告稱，2025年4月到期的1591.625萬美元票據項利息應付日期在10月30日，寬限期30天，但截至公告日（11月29日）公司仍然無法支付。

千億債務壓頂，寶龍預計流動現金及銀行存款仍無法覆蓋當前及日后債務所需，只能選擇債務重組。

寶龍表示，面對復雜的房地產形勢，公司將努力確保房地產開發項目按時交付，為可持續發展保障現金資源。

此前的2022年7月，寶龍地產就2022年7月及11月到期的兩筆美元優先票據進行交換要約，余下的2129萬美元本息無力償還，公司面臨境外債違約。兩筆美元債最終達成交換要約，實現了1.79億美元和2.63億美元票據交換。

寶龍此次違約的美元債余額為65.35億元人民幣。截至2023年上半年，寶龍地產的總負債為1636億元，短期借貸及長期借貸當期到期部分金額約為130.8億元，而現金及等價物為89.47億元。

2022年，寶龍凈利潤從2021年的59.92億元驟降至2022年的4.08億元。2023年上半年，寶龍地產實現營業收入123.05億元，同比下降27.18%，凈利潤0.94億元，同比下降86.5%。

2023年11月，寶龍合約銷售額為11.32億元，同比下降65.12%。前11個月，寶龍合約銷售總額為264.15億元，同比下降30.36%。

實際上，除了美元境外債，整個2023年，寶龍也一直與境內債權人保持溝通，試圖達成境內債務償債的最優方案。

12月8日，寶龍召開 “21寶龍01” 公司債2023年第三次債券持有人會議，會議審議通過《關于豁免本次會議召開程序等相關要求的議案》、《關于調整債券本息兌付安排等事項的議案》與《關于同意增加寬限期的議案》。

具體展期方案調整為：支付原定于2023年11月11日、2023年12月11日和2024年1月11日支付的本金和期間應計未付利息。剩余全部本金(即9.50億元)及利息將按如下展期方案進行兌付：本金兌付金額的兌付期限調整為自2024年1月11日起48個月。兌付日調整期間本期債券原有票面利率維持不變。

自2026年7月起，上述債券的本金兌付金額開始分期兌付。具體每期兌付方案如下：2026年7月11日兌付本金比例10%，2027年1月11日兌付本金比例10%，2027年7月11日兌付本金比例10%，2028年1月11日兌付本金比例70%。上述兌付日期如遇非交易日，則順延至其后的第1個交易日，順延期間付息款項不另計利息。

本期債券剩余全部本金(即9.50億元)2023年11月11日(含)至2024年1月11日(不含)期間利息，將于2024年1月11日支付。

境內外債務雙重壓力，寶龍面臨前所未有的發展考驗。

受困商業庫存

截至今年上半年末，寶龍地產的短期借貸及長期借貸當期到期部分金額約130.8億元，而現金及等價物為89.47億元。按照銷售下滑的速度測算，寶龍資金缺口或許還在擴大。

截至6月30日，寶龍地產的總資產規模為2259億元，其中流動資產1252億，現金及現金等價物規模89億元?？傌搨幠?636億元，資產負債比72.43%，有形資產/帶息債務比率0.64。從其盈利質量看，上半年公司凈利潤為1億元，營業利潤同比減少8億元，凈資產收益率0.23%。

根據上半年公司的財報情況來看，寶龍確實存在流動性壓力。經營性現金流凈額對流動負債的覆蓋率為1%，速動比率為0.42。

同策研究院研究總監宋紅衛等分析人士指出，今年上半年民企銷售額持續減少，回籠資金受限是造成債務違約的主要原因。另外，民營企業的實際融資環境未及時得到改善也是原因之一。他表示，后續房企的發展情況，關鍵在于相關支持政策的執行與落實。

最近幾年，寶龍產品庫存大部分都是商鋪、商住公寓等商辦產品，去化遠不及住宅。而按照寶龍的商業比重，后續通過商業去化償債的前景不明朗。

回顧近2年的在建資產結轉數據，已經看出寶龍庫存增加的趨勢。2022年年報顯示，寶龍在建資產結轉約為1.96億，2021年這一數值約為6.59億。這一數值變化說明一方面寶龍轉入固定資產的物業越來越多，或者產生了減值。與之對應的物業銷售并不見起色。2021年寶龍銷售約為350億，2022年銷售下滑至264.8億，2023年上半年僅為17.6億。

接下來，寶龍能否通過優化融資渠道、降本增效來實現資金缺口的收窄，目前尚未可知。但前述分析人士指出，前幾年隨著房地產市場的不斷擴大，在這一過程中房企為了保持市場份額，不斷加大投資力度，導致負債率不斷攀升。這一趨勢無關住宅為主抑或雙輪驅動，但寶龍自持的商業資產增長顯然高于其他房企商業資產的增長。

其次，政策限制和監管加強，寶龍也無可避免融資渠道受阻，加上國內房企在經營管理上也處于試錯階段，比如項目定位不準確、營銷策略不當等情況時有發生，也會導致銷售業績不佳，進一步加劇了公司的困境。

寶龍的現況反映了看似更穩健的第二梯隊開發商面臨的挑戰：資金壓力、市場競爭、經營可持續性等一樣也不少。

11月21日，信達地產在其微信公眾號披露，溫州蒼南寶龍園項目順利獲得信達地產華東區域公司及中國信達浙江省分公司投放款項。至于款項及后續股權變更等并未披露，但這對于寶龍來說，在“保交付”方面算是有了新進展。