21世紀資本研究院 張賽男 上海報道

在繼比亞迪、特斯拉被拆解研究后，又有一個產品被“拆”，這次的對象是VR行業的熱門設備Pico。

券商拆機研究似乎成為一種風潮，也成為被拆產品一個最好的注腳：這在某種程度上顯示出市場對相關產業鏈價值的關注。

近日，天風證券發布Pico拆機報告，試圖以這種直接的方式來呈現VR/AR產業鏈，一時引起市場熱議。而就行業發展而言，在消費電子疲軟的當下，VR產業被寄予厚望，甚至被某些業內人士認為是中長期最具確定性的核心賽道。

在這份拆機報告的基礎上，本期硬核投研將進一步結合上市公司的最新動態，探尋A股VR產業鏈版圖。

拆機成果概覽

天風證券的拆機報告呈現了Pico 4&3的核心元器件對比。Pico 4的核心部件包括Fast-LCD顯示屏幕、主板、Pancake鏡片、紅外LED、寬頻線性馬達、面罩、中框、鋁鎂合金支架、面框、RGB攝像頭、手柄主板。相比Pico 3，其在五個維度，包括顯示、光學、傳感器、計算平臺和其他等方面都有硬件端的提升。

（圖片來自天風證券研報）

對于VR設備來說，顯示是最影響用戶體驗的功能，而Pico 4備受關注的就是由菲涅爾方案改為Pancake方案。

公開信息顯示，Pancake方案主要源于其形狀薄如“薄餅（pancake）”，通常代指小巧輕便的薄型透鏡。方案主要利用偏振光原理，采用折疊光路設計，圖像源進入半反半透功能的分束鏡之后，光線在鏡片、相位延遲片以及反射式偏振膜之間多次折返，最終從反射式偏振膜射出進入人眼。

該方案是為解決VR產品的大體積、大重量，佩戴體驗感不佳的問題而生。Pico在今年9-10月發布的Pico Neo 4以及Pico Neo 4 Pro，顯示系統搭載的均是Pancake方案。今年10月Meta發布的Quest Pro也采用了全新的Pancake光學方案，體積比Quest 2縮小了40%。

在采用Pancake方案之后，Pico 4在屏幕、結構方面也發生了變化。

其中一個明顯的變化是，顯示屏幕由一體式的Fast-LCD變為兩塊獨立屏幕，分辨率和像素密度都有所提升。

不過，天風證券也提到，由于Pancake方案的缺點是光損，光每次經過半透半反鏡有50%的光損，Pancake光學模組的光學利用率只有約20%。在此趨勢下，其認為，Mini-Led背光+Fast-LCD/Micro-OLED或是必然趨勢，因為它們的尺寸更小，但更具備比LCD+背光更高的兩度、發光效率和像素密度。

中框在外觀上則顯著地變小、更薄，內部結構件和元器件也更緊湊。與Pico 3一樣，中框上核心的元器件包括追蹤定位攝像頭、Wifi天線、藍牙耳機以及麥克風模組。

傳感器方面，Pico 4頭顯4個邊角各放置了一顆VGA攝像頭，和Pico 3的核心區別在于中間放置了一顆RGB VST攝像頭，采用1600萬像素的索尼IMX471傳感器，進而實現了RGB Seethrough（彩色透視）的功能。不過該功能還處在測試階段。RGB Seethrough功能是MR頭盔的基點，主要通過定位攝像頭和高像素彩色攝像頭結合實現，對融合算法端的要求極高。

揚聲器也得以大幅升級，設計上更貼近用戶耳朵，算法端提供SAMI音效增強，硬件則是采用雙立體揚聲器，這使得Pico 4能提供更沉浸的空間音頻。同時，聲學模組升級后導致綁帶+電池重量增加，前端后端重量設計更均衡。

瞳距調節模組也是針對用戶體驗的重大升級之一。由于VR眼鏡的間距需要和用戶的瞳距匹配，不匹配會導致畫面模糊、眩暈等問題，Pico 4仍是手動電驅調節，但Pico 4 Pro會搭載眼動跟蹤模塊，通過攝像頭和紅外模組定位瞳孔位置，通過電驅動自動適配用戶的瞳距。天風證券認為，瞳距電機驅動無極調節是為眼動追蹤普及所預埋的硬件組建之一。

此外，天風團隊還進一步拆解主板和手柄，對比Pico 4相較于3的升級之處。

核心產業鏈標的

天風證券認為，光學方案、顯示和瞳距調節的升級均是為了提升用戶體驗，解決Pico 3的部分痛點如前端厚重、視場角不夠大、分辨率不夠高、三檔瞳距無法滿足所有用戶需求等。也就是說，這三方面的升級尤為重要。

其中的一個關鍵點是，Pico 4的Pancake光學方案到底是如何實現的？上文提到，Pancake其實是一種光學解決方案，其他的方案還有非球面、菲涅爾等。

當前VR設備光學方案仍以菲涅爾透鏡為主，Pancake方案開始逐步滲透，其主要優點是體積更小、畫面質量更高、舒適性更好。據悉，Pancake光學方案可以在清晰度上帶來質的變化，其光學解析能力相對于菲涅爾光學提升了50%，并克服了菲涅爾光學固有的視野邊緣模糊與畸變現象，有效減少邊緣眩光。

而要實現這個新的方案，鏡片和光學膜是核心。

Pico 4采用的是單片式折疊方案，光路在半反半透膜和反射偏振片之間折疊，實現TTL的縮小。對光學膜的材料、工藝、曲面貼合均有較高要求，因此銷量偏低，并且成本偏高。

根據維深信息對市場調研和評估價格，Pico 4光學方案和顯示的BOM（物料清單）總和約為138美元，其中Pancake光學模組較Pico 3的菲涅爾方案單價提升了約8倍。

因此，從這個維度看，上述升級所涉及的器件應用，有望帶動產業鏈的擴容降本。據天風拆機報告，光學模組涉及歌爾股份，瞳距調節模組涉及兆威機電，屏幕涉及群創。

不過，也有業內人士向21世紀資本研究院指出，“Pancake雖然大幅提升了用戶的體驗感，但仍然存在光損高、良率低等痛點，因此尚未完全取代技術成熟、供應穩定的菲涅爾透鏡。VR光學是VR設備的關鍵環節，技術壁壘較高，目前僅國內少數廠商可提供高性能光學方案?！?/span>

更具體來看，攝像頭方面，涉及的產業鏈公司有，攝像頭：舜宇、丘鈦、韋爾股份、索尼；麥克風：歌爾股份；近距離傳感器：昇佳；MCU：兆易創新；顯示屏：群創、夏普；Pancake：歌爾股份、舜宇、三利譜；寬頻震動馬達：歌爾；揚聲器：歌爾、國光；瞳距（IPD）調節：兆威、艾為；電源管理：高通、南芯、長晶、恩智浦、芯源；眼睛電池：路華置富；手柄電池：能派；結構件：歌爾；PCB：方正、勝宏；ODM：歌爾。

（圖片來自天風證券研報）

除了硬件方面，VR內容供給也在不斷充實，相關的生態平臺有騰訊、小米集團、創維集團、華為、OPPO等。游戲公司有騰訊、網易、完美世界、三七互娛、愷英網絡、富春股份、凱撒文化等。VR直播涉及Bilibili、芒果超媒、東方明珠、佳創視訊、貝殼、字節跳動、樂華娛樂等。VR引擎涉及飛天云動。

A股加速布局

從上述產業鏈標的名單不難看出，A股上市公司歌爾股份出現頻次最高，其涉及聲學模組、光學模組、Pancake解決方案、ODM等。

歌爾股份作為聲學模組龍頭，其“江湖地位”無需贅言，在最新的Pancake解決方案方面，其在互動平臺也曾提及，公司具有為全球行業知名客戶提供包括非球面、菲涅爾、Pancake折疊光路等多種類型的VR光學解決方案的能力以及豐富的量產經驗。

一直以來，歌爾都被認為VR產業典型標的。今年上半年，歌爾來自智能硬件（以VR為主）的營收激增，實現248.1億元，占比56.9%，與上年相比營收翻番，占比也提升了近20個百分點。

公開報道顯示，2020年7月，歌爾股份拿下Facebook（Meta前身）旗下公司Oculus新一代VR設備的獨供大單。此前，歌爾股份就已擔任Oculus高端VR產品Rift的獨家生產商。

歌爾股份管理層表示：“VR是消費電子行業中少有的保持高速增長的產品品類，根據第三方調研機構的數據，全球VR市場規模在今年和明年中有望保持較高的增速。國內外眾多新客戶積極投入，也為公司帶來新的訂單機會。未來不斷有新的VR/MR產品推向市場，短期波動不會影響VR的長期發展趨勢，VR有機會成為全球消費電子行業中表現最優秀的品類之一?！?/p>

今年7月，歌爾股份子公司還牽手米哈游、三七互娛，共同投資5.6億元用于VR先進制造、半導體等領域。

創維數字也推出了采用Pancake方案的新一代產品。就在日前，創維數字在互動平臺回復投資者稱，公司最新的PANCAKE系列VR產品，支持主機上翻、磁吸面罩，在辦公場景下可以上翻主機、取下面罩，在不影響用戶使用的同時也隨時可以感知外界環境的變化，讓用戶更有安全感。Pro版本支持SeeThrough，能更好的適配工業應用場景，通過SeeThrough實現MR功能。

據公司方面介紹，創維VR+工業B端已經有場景應用的案例、新的計劃和對接新的需求，例如工作培訓，包括設備的拆解、流程的模擬，實時顯示和較快的反饋可以讓作業人員更好地獲取信息，發現問題，解決問題等?，F場巡檢，比如記錄現場情況實時反饋給中心的監控端，后臺專家輕松指導現場技術人員完成有難度的維修等。后續產品應用會向C端辦公場景發展，無線鍵鼠+VR實現個人辦公的需求等。

國產偏光片龍頭三利譜也于近期發布公告稱，公司研究開發VR產品認證工作接近尾聲，同時已采購相應的生產設備，目前正在安裝調試，預計下半年可以實現小批量供貨。公司表示，三利譜能提供兩類解決方案，一類是偏光片在Pancake模組顯示端的應用，一類是在近眼端的線偏側貼合和QWP側貼合。